海外高频盯梢｜美联储“鹰派”转向，美国政府险遭“关门”

发布时间：2025-05-13　点此：903次

来历：商场资讯

作者：

赵伟申万宏源证券首席经济学家

陈达飞首席微观分析师

王茂宇高档微观分析师

联系人：

王茂宇

大类财物&海外事情&数据：美联储“鹰派”转向，美国政府险遭“关门”

美联储“鹰派”转向，危险财物承压。当周，纳指跌落1.8%；10Y美债收益率上行12bp至4.52%；美元指数上涨0.8%，离岸人民币跌至7.2926；WTI油跌落2.6%，COMEX金跌落0.7%。

特朗普发问，美国政府险遭“关门”。美国政府暂时拨款将于2024年12月21日到期，特朗普忽然发问，迫使共和党议员暂时调整协议，在到期前牵强经过财务拨款，政府得以避免关门。

美联储12月FOMC会议降息25BP，但点阵图显现2025年降息空间紧缩为2次。11月美国零售出售环比0.7%，超商场预期微弱。美国11月PCE通胀环比0.1%，略低于商场预期。

地缘政治抵触晋级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”

每周陈述精选

2020年以来，全球经济呈现出周期错位和结构分解两大特征。展望2025，去通胀、硬着陆、降息潮等旧对立叠加特朗普2.0新叙事，或交织出不一样的微观图景。

一、雁过且留痕：去通胀的“终究一公里”，经济“低温”与“高压”并存

2020年以来，全球经济踉跄前行，有“赢家”也有“输家”。2024年增速已根本收敛至长时间潜在水平，但区域冷热不均、职业结构分解的特征仍然显着。代表性的“赢家”如G7中的美国、EU非中心国西班牙和亚洲新式国印度，代表性的“输家”是德国。日本则是喜忧参半。

经济结构和财务方针逆周期调理的力度是区别“赢家”与“输家”的重要标准。服务业的高景气源于充沛工作和实践可支配收入的添加。制作业的低景气首要归因于全球“加息潮”和全球产业链重构中的制作业竞赛，后续的不确定性首要来历于特朗普关税2.0。

展望2025，美国的中心对立或不再是加息布景下的硬着陆仍是软着陆，而是现已“着陆”和降息布景下、特朗普2.0方针发生的“滞胀”压力；欧洲“内冷外热”的结构或得以连续，复苏的阻力源于制作业竞赛力的缺失和关税2.0冲击。日本的薪酬-物价良性循环正在滚动。

二、冲击与回应：特朗普2.0将怎么重塑“美国优先”战略、影响全球经济？

2.0年代，特朗普的政治本钱更雄厚，“共和党本质上已变成了特朗普党”。2024年大选中，特朗普大获全胜，赢得了全国普选票、选举人票和一切7个摇晃州，在绝大大都选区和选民集体中的得票率都超过了2020年。在共和党内，特朗普的“受欢迎程度“可与罗纳德·里根比美。

特朗普2.0的方针结构全体上承继了1.0年代：对内寻求低通胀；放松监管；减税与减缩财务开支；添加动力供应；对外推广全面关税，抛弃自由交易态度；收紧移民、很多驱赶境内的不合法移民。地缘方面，奉行“以实力求平和”，或归纳考虑全体战略缩短和区域再平衡。

特朗普2.0一揽子方针的微观图景为“温文滞胀”：添加偏负面、物价先胀后缩、金融条件先紧后松，永久的是方针不确定性。特朗普2.0面对的经济束缚为“五高一低一强”：高通胀、高利率、高财务赤字和政府杠杆率、高交易赤字、高贫富分解、低钱银化空间和强美元。

三、无晴却有晴：从Ex-China到China+，我国制作“出海”，与“赢家”为伍

2025年，经济的内生力气本应该推动制作与服务从分解到收敛，但特朗普2.0关税冲击或成为收敛的妨碍。2018-2019年特朗普关税1.0冲击后，全球、兴旺与新式国家制作业与服务业均走弱，但制作业下行的斜率更峻峭，导致两者的分解不断扩展。

长时间而言，全球制作业的“大分流”更值得重视。兴旺国家制作业自2008年一直处于阻滞状况，新式与发展中经济体（EMDE）已成为主导力气。EMDE（ex-China）是未来工业化增量的首要来历，战略出资的方向是寻觅全球产业链重构和我国制作“出海”的获益者（China+）。

以关税2.0为纲，2025年微观买卖的节奏可分为：阶段一：关税2.0落地前，通胀预期和方针不确定性上行，流动性偏紧，限制危险偏好；阶段二：关税2.0落地后，经济放缓-降息买卖升温，流动性转松；阶段三：重视交易抵触平缓后，危险偏好修正的时机；

自2009年以来，经过奥巴马、特朗普1.0、拜登三届美国政府推动，美国制作业“回流”在结构上确有发展，特朗普新一任期能否复兴美国制作业？美国制作业回流是否终究是“空想”？

热门考虑：美国制作业回流的“空想”？

（一）美国制作业回流了吗？

美国制作业“回流”的意图是为了应对上一轮全球化所形成的制作业“空心化”。美国制作业是否完成了复兴？美国制作业添加值、工作比重仍不断下滑，而服务业占比进步，显现美国制作业并未完成“复兴”。2009年以来制作业工作的改进更多是在肯定人数的进步上。

美国制作业尽管全体性难以回归前史顶峰，但从结构上看有何亮点？归纳添加值、工作、制作业产出等目标，可见2009年至今美国制作业中化学品、食品饮料、机动车（走运设备）归纳体现更优，电脑电子职业更多体现在制作业产出增速较高。

怎么从出资上调查制作业回流？三大视角：修建出资、设备出资、FDI，或可对应美国化学品、电脑电子制作业改进。1）2015年制作业修建出资顶峰由化学品驱动，但2022-2023年则由电脑、电子职业推动。2）奥巴马期间机动车设备出资显着改进，2024年电脑电子设备出资呈现复苏。3）2016-2018年、2022年至今是美国两波直接出资流入的顶峰，结构以化学品为主。

（二）方针怎么推动美国制作业回流？

推动美国制作业复兴、回流的方针自奥巴马年代就现已开端，并贯穿了特朗普1.0以及拜登任期，咱们由此可将美国制作业回流方针归为三阶段。依据Reshoring Initiative数据，美国制作业“回流”的工作数量逐渐进步，对应官方非农口径下制作业工作占比在2010年后下滑趋缓。

奥巴马、拜登推动制作业回流的方针更为重视基建、清洁动力、补助，招引FDI流入的作用也更好。特朗普推动制作业复兴的方针则有显着的不同，在上一任期之中更多采纳了关税、减税的手法。在经济上更多体现在电脑电子、化学品职业产出、工作、添加值占比改进。

（三）展望未来，美国制作业“回流”是否是空想？

特朗普或许怎么推动制作业回流？1）交易：将关税作为筹码，推动美国制作业国产代替，或许扩展美国制作业出口商场；2）财务：或许经过减税进步美国制作商扩张志愿，一起或许也会包括利息扣除、费用化本钱出资等办法；3）监管：减轻美国企业的合规担负，影响传统动力制作。

展望2025年，美国设备出资或许持续获益于前期厂房建造的传导，依据特朗普上一轮任期经历，电脑电子、化学品职业或许会呈现制作业产出、工作、添加值的改进，但美联储转鹰、金融条件转紧是最大的短期危险，这是源于特朗普2.0方针预期下的美国“再通胀”压力。

从更久远的视点，美国制作业回流还面对两大“难题”，别离为强美元和高本钱。1）美元走强或许导致美国产品出口、制作业竞赛力下降。特朗普越倾向于经过关税来平衡交易赤字，美国制作业全球竞赛力或许会更低2）无论是人工本钱仍是产出本钱，我国均较美国具有更大优势。

陈述正文

（一）大类财物：美联储“鹰派”转向，危险财物承压

当周，兴旺商场股指全线跌落，新式商场股指全线跌落。兴旺商场股指，澳大利亚普通股指数、英国富时100、德国DAX、道琼斯工业指数、标普500别离跌落2.7%、2.6%、2.6%、2.3%和2.0%；新式商场股指，印度SENSEX30、泰国SET指数、伊斯坦布尔证交所全国30指数、韩国归纳指数、南非富时综指别离跌落5.0%、4.7%、4.4%、3.6%和2.9%。

当周，美国标普500职业全线跌落。动力、房地产、资料、工业、可选消费别离跌落5.6%、5.0%、4.2%、2.6%和2.6%；欧元区职业全线跌落，医疗保健、资料、通讯服务、动力、金融别离跌落6.0%、3.7%、3.3%、3.2%和3.0%。

当周，恒生指数全线跌落，职业方面大都跌落。恒生我国企业指数、恒生科技、恒生指数别离跌落0.6%、0.8%和1.3%。职业方面，资讯科技、电讯业别离上涨3.0%和2.0%，原资料、地产修建、医疗保健、必需性消费、非必需性消费别离跌落4.4%、4.2%、3.5%、3.5%和3.3%。

当周，兴旺国家10年期国债收益率全线上行。美国10年期国债收益率上行12bp至4.52%，德国10年期国债收益率上行6bp至2.34%，法国10年期国债收益率上行5bp至3.08%，英国10年期国债收益率上行5bp至4.52%，意大利10年期国债收益率上行6bp至3.45%，日本10年期国债收益率上行4bp至1.10%。

当周，新式商场10年期国债收益率大都上行。泰国下行6bp至2.24%，越南上行9bp至3.05%，印度上行17bp至6.90%，土耳其上行197bp至30.30%，巴西上行31bp至14.22%，南非上行22bp至9.12%。

当周，美元指数上涨，其他钱银兑美元大都价值降低。美元指数上涨0.8%至107.84，欧元兑美元价值降低0.7%，英镑兑美元价值降低0.4%，日元兑美元价值降低1.8%，加元兑美元价值降低1.0%。首要新式商场钱银兑美元大都价值降低，印尼卢比兑美元价值降低0.9%，韩元兑美元价值降低0.7%，巴西雷亚尔兑美元价值降低0.7%。

当周，大宗产品大都跌落。WTI原油跌落2.6%至69.5美元/桶，布伦特原油跌落2.1%至72.9美元/桶；焦煤上涨0.1%至1161元/吨，螺纹钢跌落2.4%至3279元/吨。

当周，贵金属、有色全线跌落。LME铜跌落2.1%至8905美元/吨，LME铝跌落3.1%至2525美元/吨；通胀预期下行至2.29%，COMEX黄金跌落0.7%至2628.7美元/盎司，COMEX银跌落2.5%至29.8美元/盎司；10Y美债实践收益率上行16bp至2.23%。

（二）特朗普发问，美国政府险遭“关门”

12月21日，美国国会经过暂时拨款法案，美国政府在终究一刻得以避免关门。

当时，美国政府一起面对财务拨款到期与债款上限到期的压力。财务拨款方面，2024年10月，美国进入2025财年，正式财务预算没有经过，政府暂时拨款将于2024年12月21日到期，若未能及时经过新的暂时拨款法案，美国政府将存在关门危险。债款上限方面，依据《2023年财务职责法》，美国债款上限暂停将于2025年1月1日到期。到时，债款上限从头收效，美国财务部将开端采纳“十分办法”暂时避免违约，直到国会采纳举动再次进步或暂停债款上限。

12月17日，众议院议长约翰逊提出1547页的第一版暂时拨款法案，该法案得到两党的一起支撑，内容包括将政府资金延伸至2025年3月14日，为国会议员供给最高3.8%的加薪，供给救灾资金及农业补助，但未触及债款上限的调整。

12月18日，马斯克、特朗普、JD万斯公开批评此版法案，责备此版法案未处理债款上限问题，且未充沛减少开销。特朗普期望一起处理债款上限与财务拨款问题。

12月19日，迫于特朗普的压力，众议院议长约翰逊匆促提出116页的第二版新法案，内容包括将政府资金延伸至2025年3月14日，暂停债款上限至2027年，取消了之前法案中的大部分附加条款。特朗普宣告支撑该法案，呼吁共和党人投票支撑。但该法案遭到民主党和部分保守派共和党的对立，保守派共和党人对立在不减少开销的情况下进步债款上限。此版法案终究以174票对235票未能经过，38名共和党员未遵从特朗普的召唤，坚持投了对立票。

12月20日，众议院共和党人再次提出了第三版拨款法案。终究众议院以366票对34票经过，参议院以85票对11票经过了新法案。法案内容包括：将政府资金延伸至2025年3月14日，供给100亿美元的农业帮助和1000亿美元的紧迫救灾资金，连续行将到期的医疗保健项目。但未包括暂停或进步债款上限的条款，债款上限问题将独自处理。

（三）美联储：12月点阵图显现2025年仅将降息2次

为何12月会议美联储没有中止降息？记者会上，鲍威尔表明通胀仍然在降温轨道上，工作商场也仍在降温，因而美联储在此次会议上仍挑选推动降息。可是，克利夫兰联储主席哈玛克投票建议利率不变，暂停降息。

美联储为何下修2025年降息空间至50BP？美联储的论据来自于三方面，别离为更高通胀、更强经济、更接近中性利率。根据经济、点阵图猜测、声明，以及鲍威尔表态，美联储未来或许放缓降息脚步。

根据关税按捺经济的逻辑，美联储2025年降息次数有或许多于当时商场定价，降息空间在关税落地之后或许逐渐翻开。

（四）零售：11月美国零售强于商场预期，机动车出售连续反弹

11月美国零售出售环比0.7%，同比3.8%，强于商场预期。从结构来看，机动车出售、线上零售显着较强，反映美国居民储蓄率不断走低，收入预期安稳。美国大选落地之后美国经济前瞻目标有所改进，美国居民消费短期内或许保持微弱。

（五）通胀：美国11月PCE通胀弱于商场预期

11月美国PCE通胀同比2.4%，商场预期2.5%，11月环比0.1%，商场预期0.2%。

（六）工作：美国赋闲金申领人数低于商场预期

截止12月14日当周，美国赋闲金申领人数22.0万人，低于商场23万人的预期。

（七）全球微观日历：重视美国耐用品订单

1、地缘政治抵触晋级。俄乌抵触没有完结，巴以抵触又起波涛。地缘政治抵触或加重原油价格动摇，打乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。